近期，深交所发布公告，因恒生综合大型股指数、中型股指数、小型股指数实施成份股调整，根据《深圳证券交易所深港通业务实施办法》的有关规定，港股通标的证券名单发生调整。

在本次调整中，有27只股票被调出港股通，其中就包含港股18A公司杭州启明医疗器械股份有限公司（简称：启明医疗，02500.HK）。

2019年上市的启明医疗一度受到资本市场的狂热追逐，巅峰市值曾达到427亿港元。但随着公司被爆出高管挪用资金、公司停牌近4个月，加之又被调出港股通，后续能否重回巅峰还是未知数。

港股的监管制度和内地不同，很少有连续停牌这么久的情况，除非公司发生重大变故。启明医疗当时的停牌原因是“等待公司内部消息发布”，外界认为是将披露对公司高管转移资金的调查结果。

此前，启明医疗违规借款6.3亿元、高管高额套现十几亿元，引发行业关注。2024年2月25日，公司连发三条公告，披露了多项不正常的资金流向：

高管曾敏和訾振军未经授权转移资金累计18.5亿元；

与中建一局订立约11.82亿元的建造合约漏报；

向江苏吴中地产贷款2.3亿元，至今仍有8000万元未偿还；

为訾振军3.96亿元贷款提供担保，至今仍有2亿元质押存款仍未到期。

# 高管挪用18.5亿元资金

2023年5月18日，启明医疗发布一则公告，提到在2021年6月到2023年1月，高管訾振军、曾敏先后24次从公司获得低息、无担保贷款，总额高达12亿元。其中，訾振军最高未偿还金额（包括利息）约为3.61亿元，曾敏最高未偿还金额（包括利息）约为2.68亿元。

就违规将公司资金借予前董事长曾敏、前执行董事訾振军一事，启明医疗2024年2月25日公布法证调查。

法证顾问发现的未披露资金往来如下：

除已披露的资金往来，法证顾问发现訾振军、曾敏关联实体的未披露资金往来。2020年4月至2023年5月，启明医疗向訾振军、曾敏的关联实体转账另外35笔资金，总计约6.9亿元人民币，共有约5.8亿人民币已偿还。

将已披露和未披露的资金往来合并计算，2020年4月至2023年5月，共有约18.5亿人民币转账至訾振军、曾敏或其关联实体。共有约19亿人民币，从訾振军、曾敏或其关联实体转至启明医疗，转账净流入额为52841848元人民币。

根据公告，该部分资金按3%的年利率收取利息，启明医疗表示，曾敏和訾振军二人都是上市背后的“功臣”，其地位不可替代，公司有责任挽留关键高管。与此同时，还可以适当提高部分闲置资金的使用效率。截至该公告日期，相关资金及利息均已偿还。

启明医疗激励人才的方式看似合情合理，但这显然违反了上市公司的行事规则，没有及时进行信披。而且公告中提到，该部分贷款无担保且无固定还款期限，潜在的风险不可小觑。把公司当成“提款机”，其他股东的权益又该如何保障，启明医疗似乎并未提及。

訾振军、曾敏是启明医疗的一、二把手。訾振军先后在微创医疗、维科医疗、先健科技等国内顶级医疗器械企业任职，是中国第一代冠状动脉球囊、冠脉支架、主动脉瘤覆膜支架的主要设计者。

和其他18A不同，2017年，启明医疗研发的经导管主动脉瓣置换术（TAVR）产品已经成功上市，因此上市后被称为“心脏瓣膜第一股”。启明医疗的主要投资人启明创投在接受媒体采访时表示，当初选择启明医疗很大一部分原因是基于对创始人訾振军的看好。

但这不是创始人可以随意占用公司资金的理由。

# 业绩连年亏损

2009年成立的启明医疗，曾被视为中国领先的心脏瓣膜微创介入治疗领域龙头企业，也被誉为国产心脏瓣膜“赛道新星”，背后站着众多资本大鳄，如启明创投、红杉中国、高盛集团等。

公司于2019年年底登陆港交所，被誉为“心脏瓣膜第一股”。在上市后曾享有较高市值和市场的一片叫好之声。IPO开盘大涨21%，市值超157亿港元。另在招股阶段，启明医疗便获得了超过310倍的超额认购，资本市场给其予以了高溢价。

然而自2021年年初开始，公司股价轮番下挫，至今累计跌幅超过90%，市值仅剩下24.78亿港元，不及曾经的零头。

业绩方面，2018年至2022年，启明医疗连年亏损，累计归母净亏损超过20亿元。时至2023年上半年，公司的归母净亏损为3.50亿元，目前公司2023年的年报预告仍未公布，但业绩深陷亏损泥潭似乎是大概率。

据公司公布的2023年中期报告，2023年半年总营收2.556亿元，环比增长11.81%，同比增长21.74%；毛利润2.012亿元；但归母净利润-3.502亿元，环比增长-14，21%，同比增长-75.15%。关于盈利质量指标，毛利率78.73%，净利率-143.27%，年化净资产收益率-20.24%，总资产净利率-6.81%，从利润表看，销售及分销开支、研发成本居高不下是净利润亏损的主要原因。

2023年中期财报显示，公司的研发达成本高达2.95亿元，超过公司上半年的营收2.56亿元，且同比大幅增长33.8%。创新医疗器械企业本质属于科技公司，大额的研发资本支出很难避免。

销售 VenusA-Valve 构成启明医疗收入的主要部分，且预期在将来将继续是启明医疗销售的重要部分。截至2023年6月，VenusA系列产品的销售收入占启明医疗总收入的89.9%。

# 同行竞争压力

启明医疗的主要产品为VenusA系列产品，属于TAVR（经导管主动脉瓣置换）赛道。

根据Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）数据，全球TAVR市场规模由2017年的34.7亿美元增长至2022年的70亿美元。预计到2030年全球TAVR市场规模将达到158.9亿美元，2022年至2030年复合增长率为10.8%。

中国结构性心脏病年度报告数据预测，2023年TAVR全年植入量约1.5万例。目前TAVR瓣膜均价约为18万元-20万元左右，由此可得出，2023年国内TAVR市场规模约为27亿元-30亿元左右。

事实上，TAVR赛道也不止启明医疗一家公司，沛嘉医疗（09996.HK）和心通医疗（02160.HK）分别于2020年、2021年相继上市，三家公司被投资者称为港股瓣膜“三剑客”。

这无疑也带来了竞争的压力，启明医疗旗下TAVR产品的市场占有率曾经一度高达80%以上，但随着同行产品的不断获批上市，在2022年，公司表示TAVR产品的终端市场占有率为50%以上。可以猜测，近些年公司的市场份额已被同行“蚕食”不少。

此外，2023年上半年，启明医疗TAVR产品营收增速已放缓至16.9%，同期沛嘉医疗、心通医疗瓣膜业务营收增速分别为106.8%、41.4%。

缺乏造血能力、居高不下的研发成本、再叠加内部管理混乱等因素，启明医疗的问题似乎并不少，多重因素彼此交织，像是一个漩涡，也导致公司的股价持续承压。

# 公司发展路线

启明医疗的发展路线比较鲜明，总结包括以下三点：

（一）深耕结构性心脏病领域

在主动脉瓣领域，启明医疗处在临床阶段的最新一代干瓣TAVR产品Venus-Vitae和Venus-PowerX，采用先进的抗钙化处理技术，致力于解决瓣膜的耐久性问题，进一步改善和简化经导管主动脉瓣膜置换术。

在肺动脉瓣膜产品上，VenusP-Valve相继在欧洲和中国获批上市，不断拓展进入更多海外国家。

可以遇见，未来二尖瓣、三尖瓣领域的介入治疗将是启明医疗的新增长点。

（二）国际化的研发能力

采取自主研发与对外合作相结合模式，建立了全球性的研发创新平台。三大研发中心位于中国杭州、以色列特拉维夫和美国加州尔湾，由国内外富有专业经验和创新能力的成员组成。

公司也通过外投资与合作不断扩充和丰富产品管线，覆盖肥厚型心肌病、顽固性高血压等创新前沿领域。

（三）成型的商业化能力

公司拥有一支专业的销售及营销团队和自有物流供应链团队，截至2023年6月30日，启明医疗在国内已建立起近260人的销售团队，覆盖420余家三级医院。已建立专业的商业化团队和海外供应链体系，产品销售覆盖德国、法国、英国等30个国家与地区。

在TAVR领域，启明医疗在东南亚、中亚、拉美等地区产品注册、市场准入能力进一步提升，通过代理商与医生、医院逐步建立联系，不断扩大销量及品牌影响力。

# 总结

创新型医药公司的投资是高风险、高收益，而前期阶段主要都是高投入支撑。至少启明医疗已经有商业化的产品，并且形成相当的市场布局，后期精细化管理和策略调整空间较大。

启明医疗坚持国际本土化，本土利润化两大核心战略。期待下一个三年，启明医疗将步入国际化战略的收获期，四瓣一体全系列解决方案将在欧美主流市场实现上市。

不过客观来说，现阶段中国TAVR产品的市场渗透率较低，未来成长空间可期。失去了南下资金的支持，启明医疗在港股的股价可能会在复牌后短期内剧烈波动。如果能够练好内功、把产品做扎实，这家公司还是很有前景的。